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金达莱:领跑乡镇污水处理科创板环保首家申报

2020-04-18 11:02
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  写在前面:新三板企业金达莱(830777.OC)作为我们新三板2017、2018、2019掘金环保top系列中的重点公司,于2019年3月4日公告拟登陆科创板,我们发布《科创板细则正式落地,新三板分布式治理龙头金达莱拟登陆》进行持续跟踪。之后,公司于2019年4月15日提交科创板招股书,成为科创板节能环保领域的首家公司。此篇我们将结合产业和公司调研情况,对于市场最为关注的核心优势、毛利率、应收账款、地域分布、估值等七个问题进行具体展开。

  问题一:核心优势在于错位竞争,分布治水模式适用于黑臭水体、农村污水治理等领域:公司的主营业务是依托自主研发的兼氧膜生物反应器技术(FMBR)及JDL重金属废水技术两大核心技术,为客户提供水治理装备、水环境整体解决方案以及水污染治理项目运营。产品所形成的“源头截污、就地治污、集散结合、清水回补”的分布治水模式,在黑臭水体治理、城市及乡镇村污水治理、新区建设水污染治理以及污水厂升级扩建等领域应用成效显著。公司在村镇污水处理市占率1.27%,村镇污水处理装置市占率2.90%。(公司公告,问询回复)

  问题二:FMBR技术突破传统瓶颈、AG下载!技术处于国际领先水平:公司FMBR技术是在活性污泥法基础上的技术创新。该技术突破了传统活性污泥法工艺流程长、大量排泥两大瓶颈,参与国家标准技术规范技术,并荣获市场认可,处于国际领先水平。截至2018年12月31日,拥有专利共89项。与同行业可比公司相比,公司研发费用占营业收入比例较高,保持在7%左右。

  问题三:毛利率、净利率突出,主要系技术路线%,主要原因系公司技术优势带来的装备化、标准化等特点导致的较低成本。且由于业务模式的不同,金达莱环保装备生产及销售占比较高,而可比上市公司中多为工程业务、投资运营服务为主的公司。

  问题四:销售形成区域优势,并非仅局限于华东地区(营收占比40%):公司于华东地区深耕多年形成区域优势,销售范围布局全国。其中2018年江西省内营收23,240.03万元(营收占比32.62%),华东地区营收31,242.89万元(营收占比43.85%),公司在华东地区以外仍实现超过50%的收入占比。公司产品有效契合村镇污水处理的需求,销售范围布局全国、覆盖国内30个省市、自治区,在西南、华中、华南等地区多地开花。

  问题五:应收账款高居不下,公司正在逐步改善加强回款:公司应收账款周转率远低于行业水平。2016~2018年,金达莱应收账款账面余额分别为4.9亿元、6.2亿元、7.4亿元,2016年和2017年远超营收。主要由于公司客户多为政府及其平台公司、央企、国企等,由于地方财政紧张、可支配的财政预算与环保支出不匹配,需要较长的时间进行环保资金的筹措,加之内部审批流程较长,导致回款较慢。目前公司正逐步加强回款制度,2017、2018年应收账款周转率提高。

  问题六:行业景气度高,有望充分受益于水治理行业发展:我国政策持续催化,目标直指农村污水、垃圾治理,目前农村污水治理市场、黑臭水体治理市场正式步入快速发展阶段,未来订单有望相继释放。

  且标准化、成套化的水污染治理装备高度契合我国当前的污水治理的需求。根据我们的测算,我国农村污水治理基础设施建设投资市场空间为1598-1926亿元;每年运行维护费用空间为134-149亿元。未来随着建制镇的增加,该空间将迎来增量空间。受益于市场景气度以及公司产品优质质量,公司2018年实现营收7.14亿元(+47.56%),实现归母净利润2.36亿元(+60.95%)。

  问题七:招股书隐含市值40.35亿元(对应PE17X),公司处于业绩快速增长通道(年化增速达到60%):关于金达莱估值水平,2014年第一次定增、2017年第二次定增、当前市值分别为20.8亿元/53.41亿元/38.25亿元,对应PE分别为36.7X/24X/14.8X。而科创板招股书隐含市值为40.35亿元(对应PE为17.1X)。我们选取碧水源、国祯环保、博天环境、威派格作为可比公司参照,4家公司自上市以来PE均值在60X左右,中位数在50X。而金达莱受益于乡镇、黑臭水体治理的政策红利,处于业绩快速增长的通道,2016-2018年营收年化复合增速达到61.83%,归母净利润年化增速达到66.45%,我们建议可参照PEG进行估值。

  风险提示:技术迭代风险、宏观经济形势及行业政策变化风险、毛利率下降风险。

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